事件
►中国4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，预期20.2%，前值10.6%。
►1-4月份，全国固定资产投资147482亿元，同比增长4.7%。
(资料图)
►4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，预期9.7%，前值3.9%。
►4月全国城镇调查失业率为5.2%，环比下降0.1个百分点；16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为20.4%、4.2%。
评论
由于去年同期基数较低，4月部分经济指标同比有所改善，不过主要经济指标环比明显回落，房地产相关数据也相对较弱，4月经济数据总体不及预期，反映经济增长动能有所放缓。从需求来看，消费方面，受去年同期低基数影响，消费品零售同比增速明显回升，不过环比增速则有所放缓，分项中房地产相关消费持续低迷；投资方面，房地产投资继续下行，基建和制造业投资有所回落，固定投资环比继续放缓；出口方面，海外需求仍有一定韧性，短期出口受到一定支撑。从产出来看，服务业方面，随着疫情影响消退，服务消费继续恢复，加上基数影响，服务业生产指数同比增速明显回升；工业方面，尽管汽车等部分行业产出增速较高，但是下游需求明显走弱，工业产出环比明显下行，工业增加值同比回升幅度低于预期。
随着基建需求逐步释放，消费逐步回归常态，经济复苏的关键回到房地产。当前商品房销售恢复较慢，尤其是新房销售持续低迷，这使得房地产企业资金压力持续存在，并制约了土地出让和新开工，导致房地产投资短期未看到明显改善。考虑房住不炒大基调不变，而房地产市场也没有更多刺激政策，我们预计房地产市场恢复或仍将偏弱，后续国内经济复苏或仍然偏慢。在经济复苏缓慢而通胀持续偏低背景下，我们预计货币政策或仍将保持宽松，流动性有望保持充裕状态。当前政策持续引导存款利率下行，随着银行资金成本回落，而实体信贷需求相对不足，银行配置需求或将继续释放，长端利率债下行空间有望进一步打开，我们仍然建议投资组合维持一定久期，同时保持组合流动性。随着资金成本下行，套息利差有所扩大，杠杆价值也有所恢复，不过考虑当前市场位置，我们认为久期仍要优于杠杆。
风险
经济修复不及预期。
图表1：2023年4月宏观经济数据一览
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
1、服务项目修复与耐用品回暖继续推高社零
2023年4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，社零仍保持了高速增长，不过4月同比略低于Wind一致预期20.2%。
4月社零从结构上看，耐用品与非耐用品消费均表现较强，汽车消费4月在价格下行和政策推动下见到明显的回升，地产后周期产业链同比仍为负不过降幅收窄，但值得注意的是建筑及装潢材料分项即使在低基数下同比降幅仍在扩大。非耐用品方面金银珠宝、化妆品、服装鞋帽、体育娱乐用品等与出行旅游相关度更高的消费品类迎来明显的同比增长。总体看4月社零数据表现不错，不过在汽车消费高增长可持续性仍待观察，地产链消费仍未见明显恢复，社零主要依靠餐饮及与服务消费联系紧密的项目支撑的背景下，后续社零的修复仍有待从“场景修复”驱动转向“消费能力”驱动，仍有待政策的进一步呵护。
图表2：餐饮收入继续贡献高同比增速
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
图表3：各分项对限额以上商品零售的拉动
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
2、房地产投资加速回落，房地产复苏偏弱
4月商品房销售面积单月同比从3月的0附近升至4.6%，商品房销售金额从8.7%升至25.9%，商品房销售同比增速有所改善，不过考虑去年低基数因素，商品房销售总体仍然偏弱。4月房地产开发资金来源单月同比从3月的3%升至3.2%，主要是来自销售回款的贡献，国内贷款和自筹资金仍然低迷。4月房屋竣工面积单月同比从3月的32%升至41.2%，房地产企业继续加快竣工保交楼。4月房屋新开工面积单月同比从3月的-29.1%升至-27.2%，由于企业资金改善有限，并且更多用于保交楼，企业拿地和新开工意愿不足。4月房地产投资单月同比从3月的-5.9%降至-7.2%，由于新开工项目不足，房地产投资加速回落。需要指出的是，上面使用的房地产单月同比均为可比同比，如果简单使用数值计算，4月销售和投资增速都是大幅回落的。据统计局，可比数据统计时包含了对毁约项目的修订、问题数据修正，以及非地产开发项目投资和抵押性质的销售数据的剔除[1]，因而在样本上今年去年可能存在不同，不过考虑到去年部分房地产企业从行业的退出，我们认为绝对值计算口径与可比数据计算口径均有一定参考价值。总体来看，4月房地产市场仍然偏弱，房地产投资加速回落，房地产仍未能对经济修复形成支撑。
图表4：4月房地产市场表现偏弱
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
3、基建投资和制造业投资增速继续放缓
4月固定资产投资增速从3月的4.8%继续回落至3.9%，其中基建和制造业投资增速继续放缓，而地产投资跌幅继续扩大。从主要分项来看，基建投资增速由3月的9.9 %回落至7.9%，Mysteel数据显示，4月全国开工项目投资额环比下降34%，同比下降51.3%，基建投资在一季度提前发力后增速开始边际放缓。地产投资增速跌幅由上月的-5.9%扩大至-7.2%，其中新开工依然大幅负增长，竣工继续加快，房企策略依然以加快推盘回款改善现金流为主，但后续新开工走弱会逐渐向施工端和竣工端传导，我们预计年内地产投资增速可能会持续偏弱。4月制造业投资增速由3月的6.2%回落至5.3%，制造业投资增速跟制造业中长期贷款余额增速产生一定背离，尽管资金投放较为积极，但制造业企业投资意愿的改善可能仍需时间。
图表5：固定资产投资各分项增速回落
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
4、4月工业生产表现偏弱
2023年4月工业增加值同比增速录得5.6%，较3月上升1.7个百分点，但这主要是由于去年同期受疫情影响基数较低，若用两年平均增速来看，4月工增两年平均增速为1.3%，较3月平均增速4.5%下降3.2个百分点，工业实际上表现偏弱。分行业来看，上游煤炭开采两年平均增速下降2.3个百分点至6.1%，油气开采两年平均增速上升2.4个百分点至6.4%。中游表现一般，黑色冶炼和有色金属冶炼两年平均增速分别录得-0.04%和4.4%，均较3月下滑，对应4月钢材、水泥日均产量同比增速回落。下游工业生产也明显走弱，汽车制造业增加值两年平均增速下滑6.7个百分点至-0.7%，对应汽车产量增速回落；其他下游行业中，铁路、船舶、航空等设备制造业两年平均增速下滑3.3个百分点至1.5%，计算机通讯等两年平均增速下滑3.4个百分点至3.3%。综合来看，上中下游工业生产均有所转弱。1-4月累计来看，累计同比增速两年均值3.8%，较1-3月下降0.9个百分点。
图表6：部分重点工业品日均产量同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年4月）
注：本文摘自中金公司于2023年5月16日发布的《经济环比边际走弱，刺激逻辑下债券仍有走牛空间——4月经济数据分析》，证券分析师：
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009
李 雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002
丁雅洁 分析员，SAC执业证书编号：S0080522070016
张昕煜联系人，SAC执业证书编号：S0080121120116
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